Week 03 Tutorial Solutions – Advanced Capital Structure 

Question 1

When a firm defaults on its debt, debt holders often receive less than 50% of the amount they are owed. Is the difference between the amount debt holders are owed and the amount they receive a cost of bankruptcy?

Suggested solution

No. Some of these losses are due to declines in the value of the assets that would have occurred whether or not the firm defaulted. Only the incremental losses that arise from the bankruptcy process are bankruptcy costs.

Question 2

Gladstone Corporation is about to launch a new product. Depending on the success ofthe new product, Gladstone may have one of four values next year: $147 million, $136 million, $91 million, or $82 million. These outcomes are all equally likely, and this risk is diversifiable. Suppose the risk-free interest rate is 5% and that, in the event of default, 26% of the value of Gladstone’s assets will be lost to bankruptcy costs. (Ignore all other market imperfections, such as taxes.)

a.      What is the initial value of Gladstone’s equity without leverage?

Now suppose Gladstone has zero-coupon debt with a $100 million face value due next year.

b.      What is the initial value of Gladstone’s debt?

c.      What is the yield-to-maturity ofthe debt? What is its expected return?

d.      What is the initial value of Gladstone’s equity? What is Gladstone’s total value with leverage?

Suppose Gladstone has 10 million shares outstanding and no debt at the start ofthe year.

e.      If Gladstone does not issue debt, what is its share price?

f.      If Gladstone issues debt of $100 million due next year and uses the proceeds to repurchase shares, what will its share price be? Why does your answer differ from that in part (e)?

Suggested solution

0.25 ×                            = $108.57 million

0.25 ×                                             = $78. 10 million

YTM =          − 1 = 28.04%

78. 10

Expected return = 5%

Equity = 0.25 × 47+36+0+0  = $19.76 million

Total value = 0.25 × 147+136+91×0.74+82×0.74  = $97.86 million

(or 78.10 + 19.76 = $97.86 million)

= $10.857 per share

= $9.786 per share; Bankruptcy cost lowers share price.

Note  that  Gladstone  will  raise  $78.10  million  from  the  debt,  and  repurchase           =

7.981 million shares. Its equity will be worth $19.76 million, for a share price of              =

$9.786 after the transaction is completed.

Question 3

Your firm is considering issuing one-year debt, and has come up with the following estimates

of the probability of distress for different levels of debt:

Debt Level ($ million)

0       40       50       60       70         80         90

Probability of Financial Distress                  0%     0%      1%     2%     7%      16%      31%

Suppose the firm has a corporate tax rate of 40% and a beta of zero, so that the appropriate discount rate for financial distress costs is the risk-free rate of 5%. Which level of debt above is optimal if, in the event of distress, the firm will have distress costs equal to:

$2 million?

$5 million?

$25 million?

Suggested solution

$80 million

$60 million

$40 million

Part b working:

Debt Level ($ million)

0         40         50         60         70            80            90

Similar can be done for parts a and c.

Question 4

Real estate purchases are often financed with at least 80% debt. Most corporations, however, have less than 50% debt financing. Provide an explanation for this difference using the tradeoff theory.

Suggested solution

According to tradeoff theory, a tax shield adds value while financial distress costs reduce a firm’s value. The financial distress costs for a real estate investment are likely to be low, because the property can generally be easily resold for its full market value. In contrast, corporations generally face much higher costs of financial distress. As a result, corporations choose to have lower leverage.

Question 5

On May 14, 2008, General Motors paid a dividend of $0.25 per share. During the same quarter GM lost a staggering $15.5 billion or $27.33 per share. Seven months later the company asked for billions of dollars of government aid and ultimately declared bankruptcy just over a year later, on June 1, 2009. At that point a share of GM was worth only a little more than a dollar.

a.      If you ignore the possibility of a government bailout, the decision to pay a dividend given how close the company was to financial distress is an example of what kind of cost?

b.      What would your answer be if GM executives anticipated that there was a possibility of a government bailout should the firm be forced to declare bankruptcy?

Suggested solution

Agency cost—cashing out

By paying a dividend, executives increased the probability of bankruptcy and therefore the probability of receiving government funds. Since these government funds are funds that investors would not otherwise be entitled to, the payment of a dividend could actually raise firm value in this case.

Question 6

Consider a firm whose only asset is a plot of vacant land, and whose only liability is debt of $15 million due in one year. If left vacant, the land will be worth $10.1 million in one year. Alternatively, the firm can develop the land at an upfront cost of $19.6 million. The developed land will be worth $34.3 million in one year. Suppose the risk-free interest rate is 9.9%, assume all cash flows are risk-free, and assume there are no taxes.

a.       If the firm chooses not to develop the land, what is the value of the firm’s equity today? What is the value ofthe debt today?

b.       What is the NPV of developing the land?

c.        Suppose the firm raises $19.6 million from equity holders to develop the land. Ifthe firm develops the land, what is the value of the firm’s equity today? What is the value of the firm’s debt today?

d.       Given your answer to part (c), would equity holders be willing to provide the $19.6 million needed to develop the land?

Suggested solution

a.       Equity = 0

Debt =         = $9.19 million

NPV =       – 19.6 = $2.42 million

Debt =         = $13.65 million

Equity =               = $17.56 million

Equity holders will not be willing to accept the deal, because for them it is a negative NPV investment (17.56 – 19.6 < 0).

Question 7

Petron Corporation’s management team is meeting to decide on a new corporate strategy. There are four options, each with a different probability of success and total firm value in the event of success, as shown below:

Strategy

A               B               C               D

Probability of Success                                     93%          77%          61%          45%

Firm Value if Successful (in $ million)           55              63              71              79

Assume that for each strategy, firm value is zero in the event of failure.

a.      Which strategy has the highest expected payoff?

b.      Suppose Petron’s management team will choose the strategy that leads to the highest expected value of Petron’s equity. Which strategy will management choose if Petron currently has

(i)        No debt?

(ii)       Debt with a face value of $16 million?

(iii)      Debt with a face value of $32 million?

c.      What agency cost of debt is illustrated in your answer to part (b)?