Hello, dear friend, you can consult us at any time if you have any questions, add WeChat: daixieit

A13074W1

DEGREE OF MASTER OF SCIENCE IN FINANCIAL ECONOMICS

PROBATIONER RESEARCH STUDENT EXAMINATION IN MANAGEMENT STUDIES

CORPORATE FINANCE

TRINITY TERM 2020

Part A (40% of marks) Answer every question in this section. Answers should be brief and to the point.

1. If the CAPM holds, and the expected excess return (expected return - risk-free rate) on the market portfolio equals 10%, what is the expected excess return on an asset

with a β of 2?  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [5 marks]

2. Is the following statement correct:  “The Myers, Dill, and Bautista (1976) model of lease valuation assumes that leases are perfect substitutes for equity”?  Very briefly

explain your answer. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [5 marks]

3. Is the following statement correct: “When valuing a project using the weighted average cost of capital (WACC) approach, the cost of equity should equal the expected return

on the equity of the firm undertaking the project”? Very briefly explain your answer.

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . [5 marks]

4.  Consider a perpetual stream of cash flows.  The first cash flow is received at date 1; this cash flow equals £1.00.  Each subsequent date’s cash flow is 1.25% less than the

cash flow at the previous date.  The rate of interest equals 5%.  What is the present

(date 0) value of this stream of cash flows?  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . [5 marks]

5. Is this statement correct: “The Myers and Majulf (1984) model assumes that, when de- ciding between issuing equity and rejecting the project, the manager making the capital structure decision aims to maximize the date 1 value of the old (date 0) shareholders’

equity ”?  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . [5 marks]

6. Is this statement correct:  “In the Bolton and Scharfstein model, the authors assume that the capital market is competitive and thus the firm’s creditor will “breakeven,” i.e., the value of the creditor’s claim will equal the funds provided by the creditor”?

Very briefly explain your answer.  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . [5 marks]

7.  Consider the following project: the project requires an inital investment of 0.3125 at date 0, and will return expected cash flows of 1.125 at date 1 and -1.00 at date 2. The cost of capital, r, for this project is between 5% and 50%. You have been reliably informed that the project has two IRR’s,  60% and  100%.   Should you accept this

project? Very briefly explain your answer. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [5 marks]

8. Is the following statement correct: “Harris and Raviv (1995) argue that an advantage of creditor preferred debt is that, by giving the creditor a stake in the firm’s long- term profits, it discourages creditors from demanding the immediate asset liquidations

required to repay the firm’s debt on schedule”?  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . [5 marks]


Part B. (25% of marks) Answer only one question from this section.

9.  Consider a firm deciding whether to lease or buy an asset.  The purchase price of the asset is f1 M.  The asset’s economic life is 4 years and, if the asset is purchased, it will be depreciated on a straight-line basis. If the asset is leased, the firm will make 4 equal lease payments of p = f0.385 M at the end of each year. The firm’s cost of debt capital is rD  = 0.20 and the corporate tax rate is τ = 0.40.

The only complication in valuing the lease is that the firm will not have any income in years, 1, 2, and 3. Thus, the firm will carry forward tax deductions from these years to year 4. In year 4, the firm will have sufficient income to utilize all tax deductions. The firm believes that leases are perfect substitutes for debt and thus, given its target debt level, any increase in lease obligations will require the firm to make a corresponding reduction in its outstanding debt, and thus lose the associated tax deductions.

a.  Should the firm lease or buy the asset?  Please show all of the calculations that

justify your recommendation, including the cost of leasing. . . . . . . . . . .  [15 marks]

b. An analyst proposes that the firm can simply use the Myers Dill Bautista (1976) lease valuation approach: ignore the effect of the lease on the debt tax shield but compensate by discounting all of cash flow associated with the lease/buy decision at the after-tax cost of debt capital. Compute the cost of leasing using the MBD

approach. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [5 marks]

c. Do the two approaches yield the same cost of leasing?  Do they yield the same recommendation?  If you find that the two approaches produce different costs of leasing and/or different recommendations, explain why the results under the two

approaches are different. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [5 marks]

10.  Consider the problem of valuing an energy project using real options.  A firm, Mega, is attempting to value a new power plant. The plant will transform Perrarus, a (very rare) rare earth metal, into electric power. One gram of Perrarus produces 1 mWh of electricity. Once constructed, the plant will generate 200 mWh of electricity. The cost of construction, paid at date 0, equals 60 M.  Any electricity produced by the plant will be sold to consumers at date 2.  The electricity will be sold for 2.2 M per mWh. The price of Perrarus, p  fluctuates: the price one gram of Perrarus at date t, p , will equal either (1 + u) p芒一1  or (1 + d) p芒一1 , t = 1, 2. The price of one gram of Perrarus at date 0 is p0  = 2.0 M.  Assume that u = 0.25, d = -0.20, and that the risk-free rate equals 0. There are no costs of production under than the cost of Perrarus. At date 2, Mega will decide whether to operate the plant.

Because of legal restrictions, Mega must purchase Perrarus from the government at date 2.  The government sells Perrarus (at date 2) at a price equal to the geometric average of the prices of Perrarus at dates 1 and 2, i.e., the government will sell each gram of Perrarus demanded by Mega at a price equal to >p1 p2 .

a. For each possible price path of Perrarus, uu, ud, du and dd determine whether

Mega should operate the plant at date 2. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [10 marks]

b. Determine the NPV of the plant. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [5 marks]

c.  Suppose that Mega is permitted to buy Perrarus on the open market.  Compute the NPV of the project assuming open market purchase of Perrarus. . .  [5 marks]

d.  Compare the NPVs you computed in parts (b) and (c). Explain (no calculations required) the underlying reasons for any differences in the NPVs. . . . . .  [5 marks]

11. Burt is a currently a penniless anthropologist. He is risk neutral and patient (discount rate zero for future cash flows).  Burt is the only person licensed (but only for the current year) to visit an isolated desert island (IDI) occupied by a protected tribal group.

Burt has two potential ways to spend the coming year: (a) The project (detailed below) or working as a cultural consultant on contract for £0.50M. Burt has a beloved dog Baxter.  The disutility to Burt from losing Baxter has a monetary equivalent of £5M to Burt.

The project requires funding of £0.50M. It involves travelling to IDI. The IDI might well have diamonds on its surface. Or, it might not. Burt will spend the year looking for the diamonds and then sail back home. No own knows whether there are diamonds on the surface but everyone (including the VC and Burt) agree that there is a 50% probability that Burt will find diamonds.  If Burt finds them, the diamonds will be worth £8M. Otherwise, the project will produce a zero cash flow.

This world is also inhabited by a venture capitalist (VC). He has unlimited capital and no ability to undertake the project. However the venture capitalist is the only financier capable of funding the project.  He is risk neutral and patient (discount rate zero for

future cash flows). The VC welfare is entirely determined by his expected wealth.      If Burt finds diamonds, on the trip home, Burt can sell them for £8M. The VC cannot verify or even observe what Burt does on the trip home.

Consider the problem of writing a contract to fund Burt’s venture.  The contract can include conditions under which the VC can foreclose on Burt’s only asset, Baxter. Random foreclosure is feasible.    If the  VC forecloses Baxter, the  VC can sell Baxter on the open market for L = f4 M .

a. Using the revelation principle, find the set of efficient feasible contracts that fi-

nance the project. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [10 marks]

b. Determine the payoff to Burt and the VC under the efficient feasible contract that

maximizes the VC’s welfare. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [5 marks]

c. Determine the payoff of Burt and the VC under the efficient feasible contract that

maximizes the Burt’s welfare. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [5 marks]

d. What if instead of equalling f4 M , L = 0.  How would this change the set of efficient contracts and the payoffs to Burt and the VC you identified in parts (a),

(b), (c)? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . [5 marks]


Part C (35% of marks) Answer only one  question from this section.

12.  Consider the problem of an penniless entrepreneur attempting to raise funds for a positive NPV project in a world where cash flows are costly to verify.  All agents are risk neutral and the risk free rate is 0. Capital markets are competitive.

The entrepreneur has access to a project. The probability distribution of project cash flows, X, at date 1 is Uniform[0, u], u > 0, i.e., the distribution function of project

cash flows, F , is given by

,0

-

F (x) =  

-

Suppose that u = 8.

x < 0

0 ≤ x < u

x < u

The entrepreneur has no financial resources.   In order to fund the project the en- trepreneur is required to make an investment of I = 19/12 = 1.58 .  Funding will be provided by an outside investor.

The cash flows from the project at date  1 are observed by the entrepreneur.   The investor can only observe the date 1 cash flows by paying an auditing cost K = 2/3 .

The entrepreneur is considering two different types of financial contracts that can be issued to investors: debt contracts and call contracts. Debt contracts specify a payment to investors that takes the form min[x, D], where D > 0 is the face value of the debt; call contracts take the form max[x - C, 0], where C > 0 is the strike price of the call. Apply Townsend’s (1979) CSV model to answer the following questions:

a. If the firm finances with a call security, what will be the strike price, C , of the call contract used to finance the investment? What is the expected cost of verification?

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [10 marks]

b. If the firm finances with a debt security, what will be the face value, D , of the debt contract used to finance the investment? What is the expected cost of verification?

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [15 marks]

c. Determine the payoff to the entrepreneur under the securities you identified in parts  (a) and  (b).   Which type of contract, call or debt, produces the largest

payoff to the entrepreneur? Briefly explain your result. . . . . . . . . . . . . . . .  [5 marks]

d. Is it true that for any positive u (high enough to ensure that the investor can break even) it must be the case that a debt security financing produces a larger entrepreneurial payoff than a call security?  Explain your answer briefly (formal

analysis not required).. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . [5 marks]

13. This question concerns debt capacity in the trade-off model of capital structure. Con- sider a firm that will operate at only one date, date 1 and will select its capital structure at date 0. The probability density function for the firm’s date 1 cash flows, X , (in mil- lions), f , is defined as follows:

,0

-

f (x) = 8 x

-

x < 0

0 ≤ x < 1/2

x < 1/2 ,

Debt takes the form of a zero coupon bond with a face value of k.  If the firm’s cash flow, x, is less than the face value of debt, the firm defaults.   If the firm defaults, bondholders incur a distress cost φ  = 4/15   = 0.2.   Assume that the risk free rate rj  = 0, the corporate tax rate τ = 0, capital markets are competitive, and all agents are risk-neutral.

a. The market value of the firm’s debt will be a function of the face value of debt, k . Determine the face value of debt, k* , that maximizes the market value of debt.

At k* , what is the market value of the firm’s debt?  . . . . . . . . . . . . . . . . .  [15 marks]

b. What is the yield to maturity of the firm’s debt when k = k* ?  . . . . . . .  [5 marks]

c. What is the firm’s debt/value ratio when k = k* ?  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . [5 marks]

d. What is the maximum debt/value ratio the firm can attain by varying the face value of debt?  Is maximizing the debt ratio equivalent to maximizing the value

of debt? Briefly explain your answer. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [10 marks]

14. This problem relates to tender offers when shareholders are non-atomistic.  Assume that all agents are risk neutral and that the risk free rate of interest equals 0. Consider a firm, Small, with two shareholders, A and B. Small has two shares outstanding. One share is owned by A and one share is owned by B. Under incumbent management, Small’s shares are worthless.  A corporate raider exists.  If the raider takes control of the firm, the price of a share of Small will increase to 1.00. In order to acquire control, the raider must purchase at least one share.

The raider has decided to make a tender offer for the firm’s shares.  The tender price offered by the raider is denoted by b, where 0 < b < 1.  In response to the raider’s tender offer, A and B will simultaneously decide whether to tender, i.e., accept the raider’s offer, or not tender, i.e., reject the raider’s offer.   The raider believes that regardless of the tender price offered, A and B’s tendering strategies will be Nash equilibrium strategies and that A and B will choose the same, possibly mixed  (i.e. random), tendering strategy.

The raider is considering three potential tender offer designs:  an unconditional offer, a random-purchase offer, and a fixed-payout tender.

If the raider makes an unconditional offer, the raider will purchase all shares tendered at a price of b per share.

If the raider makes a random-purchase offer, then, if no shares are tendered, the raider will not buy shares. If only one of the two shareholders tenders, the raider will buy the tendered share for b. If both tender, the raider will flip a fair coin: if the coin lands on heads, the raider will buy only A’s share; if the coin lands on tails, the raider will buy only B’s share.

If the raider makes a fixed-payout offer, if no shares are tendered the raider will not buy any shares.  If one share is tendered the raider will buy the share for b.  If two shares are tendered the raider will buy both shares and pay b/2 for each share.

a. If the raider makes an unconditional offer, what tender price, b = b U(*), maximizes the raider’s payoff? At the tender price b U(*), what is the raider’s payoff?

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [5 marks]

b. If the raider makes a random purchase offer, what tender price, b = ba(*)Р , maxi- mizes the raider’s payoff? At the tender price ba(*)Р , what is the raider’s payoff?

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [10 marks]

c. if the raider makes a fixed-payout offer, what tender price, b = bF(*)Р , maximizes the raider’s payoff? At the tender price bF(*)Р , what is the raider’s payoff?

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  [10 marks]

d. Which design, unconditional, random purchase, or fixed payout, should the raider

select? Briefly explain your answer to this question.  . . . . . . . . . . . . . . . .  [10 marks]