QUESTION 1

(a) You are the financial manager of a very profitable firm, which is currently evaluating a new, large investment project at the start of 2020. The project involves the acquisition of a plant, which requires an initial outlay of £300 million. The project’s investment horizon is six years. Over this period, the initial capital investment in the plant should be fully depreciated. Despite this, it is expected that at the end of the project (after six years) the taxable salvage value of the plant will amount to £50 million. The project requires an initial (at the start of 2020) working capital investment of £30 million, which should be recovered in full at the end of 2025. Your accountants have put together the following projections on expected sales and cash flows, and information on the cost of capital of the company:

Table 1. Sales and cash flow projections

Table 2. Cost of capital

Required:

Carry out the following calculations, always assuming that cash flows occur at the end of their respective years:

(i) Estimate the NPV of the investment project at the start of 2020 if it is 100% financed with equity. Comment on your findings.          (20 marks)

(ii) Use the WACC method to estimate the NPV of the investment at the start of

2020 assuming that it is financed 40% with equity and 60% with debt and that the financing structure of the project does not change over the life of the project. Comment on your findings.           (20 marks)

(iii) Show how you could alternatively compute the NPV of part (ii) above by using

the APV method rather than the WACC method.                         (10 marks)

(iv) Calculate the NPV of the investment at the start of 2020 assuming that your firm initially borrows £120 million and then pays down the debt at a rate of £20 million per year. Assume that interest payments can always be used to offset the company’s taxable profits over the life of the project. Comment on your findings. (10 marks)

(b) Contrast and compare the WACC and the APV methods and critically evaluate strengths and weaknesses of the two methods. What are the underlying assumptions of the two methods? Refer to the existing literature when discussing and evaluating

these assumptions.                              (30 marks)

(c)  Practitioners  sometimes  consider  the  financial  distress  costs  in  their  APV applications. What are these costs? Why are they relevant?   Briefly describe the empirical evidence on distress costs, including studies on their magnitude relative to firm value.                                                                                                         (10 marks)

QUESTION 2

A publicly listed firm possesses some assets in place and a positive NPV project at time t=- 1. At this time, both the firm’s managers and the outside investors do not know the precise values of the assets in place and of the NPV of the project. At a subsequent time t=0, the firm has to decide whether to issue equity to new shareholders to invest in the project, given that the firm does not have enough internal resources to go ahead with the project. All the assumptions of Myers and Majluf’s (1984) pecking order model hold. At time t=0, the managers of the firm receive private information about the values of the assets in place and of the NPV of the investment project. When deciding whether to issue equity and go ahead with the new project, the management act in the best interest of the passive, existing shareholders. The key financial information about the firm and its investment opportunity can be found in the table below.

Required:

(a) Derive a rational expectations equilibrium (REE) in which investors’ rational beliefs at time t=0 are consistent with the  management’s actions at time t=0. Show your

calculations in detail and comment on your results.                                (30 marks)

(b) Compute the value of the firm at time t=- 1. Compare this to the value of the firm at time t=- 1 with symmetric information, i.e. assuming that the managers and the outside investors simultaneously observe firm type at time t=0. Explain the difference (if any). (10 marks)

(c) What would the equilibrium outcome of the model be if the firm’s financial slack increased to 80 (S=80)? Show the steps in detail and discuss the potential value of financial slack in mitigating the underinvestment problem.              (20 marks)

(d) Outline the predictions of the pecking order theory and evaluate them using both  survey and regression evidence. Briefly compare and contrast the predictions of the   pecking order theory with those of the trade-off theory.                      (30 marks)

(e) Briefly describe empirical evidence that is consistent with the pecking order theory and at odds with the trade-off theory. Similarly, describe any empirical findings that support the trade-off theory but are not in line with the pecking order theory. (10 marks)

QUESTION 3

SansaStark PLC is a listed company with limited liability. It currently has assets valued at £350 million (in terms of the sum of the market values of its debt and equity). It has a large amount of (non-convertible) debt with a redemption value of £200 million, with a zero coupon and a remaining term to maturity of five years. The value of the firm’s assets is quite volatile with an asset return having an estimated standard deviation of 40%. The annual risk–free interest rate is expected to remain constant over the next five years at 4%.  It is reasonable to assume that over the foreseeable future the company will continue to pay no dividends.

Required:

(a) Using the Black–Scholes option-pricing model, calculate:

(i) the value of the equity and debt of the company and the value of the risk- free debt with the same redemption value and maturity as the company’s debt;                                  (10 marks)

(ii) the value of limited  liability for SansaStark PLC and clearly explain the benefits of the limited liability for shareholders and, more generally, for the economy.                                (15 marks)

(b) Now suppose that SansaStark PLC undertakes the actions outlined below in points (i) and (ii).  In each case, recalculate the value of limited liability and explain why the new values are different (or not) compared to the value of limited liability in the baseline scenario outlined in (a) . Also explain why shareholders and debtholders are better off (or not) in each case.

(i) The company pays special dividends financed by liquidating assets for a total value of £50 million.         (10 marks)

(ii) The  company  pays  dividends  financed  by  issuing  new  debt  worthy  £50 million.        (10 marks)

Required :

a)

(i)  Define the terms “conversion price” and “conversion premium” .        (5 marks)

(ii) Define the terms ‘bond value’ and ‘conversion value’ . (5 marks)

(b)  Using the binomial option-pricing model:

(i)  calculate the current value at time t = 0 of JohnSnow Plc’s straight debt; (10 marks)

(ii) calculate  the  convertible  and  callable  convertible  debt  values.  For  your calculations assume that debtholders act as one (i.e. in unison). Explain each step  you  have  taken  to  obtain  your  answers,  and  explain  the  actions  of debtholders at each stage.                                                     (20 marks)

(c)  Suppose  now  the firm  had  decided  to  give  10  shares  for  each  debenture  if debtholders decide to convert debt  into equity at any  point  in time  up to the maturity.

(i) If everything else remains as in part (b), how would this affect your results in part (b)?                 (15 marks)

(ii) Explain in detail your results. (15 marks)